對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），在中文語(yǔ)境下常被稱作“對(duì)賭”，本質(zhì)上是一種估值調(diào)整機(jī)制。它常見(jiàn)于股權(quán)投資（尤其是私募股權(quán)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資）和企業(yè)并購(gòu)交易中。

核心目的： 解決交易雙方（通常是投資方和被投資公司的創(chuàng)始股東/管理層）在交易時(shí)對(duì)被投資公司未來(lái)價(jià)值或發(fā)展前景判斷不一致的問(wèn)題，以及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)分配問(wèn)題。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是“如果公司未來(lái)發(fā)展沒(méi)達(dá)到預(yù)期，如何補(bǔ)償投資方；如果超出預(yù)期，如何獎(jiǎng)勵(lì)管理層/創(chuàng)始股東”。

核心邏輯

1. 投資時(shí)定價(jià)： 投資方基于對(duì)公司未來(lái)一定時(shí)期（如3-5年）業(yè)績(jī)（如凈利潤(rùn)、收入）或發(fā)展里程碑（如上市）的樂(lè)觀預(yù)期，給出一個(gè)較高的估值進(jìn)行投資。
2. 不確定性： 未來(lái)存在不確定性，實(shí)際業(yè)績(jī)可能達(dá)不到預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)），也可能超過(guò)預(yù)期（機(jī)會(huì)）。
3. 調(diào)整機(jī)制： 雙方約定，在約定的未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)（通常是融資后幾年或上市前），根據(jù)公司實(shí)際達(dá)成的業(yè)績(jī)或里程碑情況，對(duì)當(dāng)初的投資估值進(jìn)行“多退少補(bǔ)”式的調(diào)整，以平衡雙方利益和風(fēng)險(xiǎn)。

為什么叫“對(duì)賭”？

這個(gè)名稱帶有誤導(dǎo)性，容易讓人聯(lián)想到賭博。實(shí)際上，它更像是雙方對(duì)未來(lái)不確定性的一個(gè)補(bǔ)償或激勵(lì)機(jī)制合同，而非純粹的賭博。投資方賭公司未來(lái)發(fā)展好，愿意出高價(jià)；創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)賭自己能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，愿意接受達(dá)不到目標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償條款。但法律上，它是一份合同義務(wù)。

常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議條款（核心與延伸）

1. 業(yè)績(jī)對(duì)賭/財(cái)務(wù)目標(biāo)對(duì)賭 (最常見(jiàn))：

   • 內(nèi)容： 約定被投資公司在未來(lái)特定時(shí)期（如3年）需達(dá)到的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如年度凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、EBITDA等）。
   • 補(bǔ)償機(jī)制（未達(dá)標(biāo)）：

     • 現(xiàn)金補(bǔ)償： 創(chuàng)始股東/管理層向投資方支付一筆現(xiàn)金。
     • 股權(quán)補(bǔ)償/股權(quán)調(diào)整： 投資方無(wú)償或以極低價(jià)格獲得更多股權(quán)（增加持股比例），或創(chuàng)始股東將部分股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給投資方。這相當(dāng)于降低了投資方的每股成本，調(diào)整了初始估值。
     • 股權(quán)回購(gòu)： 有時(shí)會(huì)觸發(fā)投資方要求公司或創(chuàng)始股東按約定價(jià)格（通常包含本金+一定利息）回購(gòu)?fù)顿Y方持有的全部或部分股權(quán)的權(quán)利（見(jiàn)下條）。
   • 獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制（超額達(dá)標(biāo)）： 比較少見(jiàn)，但也有約定。如果公司業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超目標(biāo)，投資方可能向管理層/創(chuàng)始股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)或給予現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。

2. 上市對(duì)賭/退出對(duì)賭：

   • 內(nèi)容： 約定被投資公司必須在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)（如融資后X年內(nèi)）完成合格IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）或在特定市場(chǎng)（如A股、港股、美股）上市。
   • 補(bǔ)償機(jī)制（未上市）：

     • 股權(quán)回購(gòu)權(quán)： 這是該條款的核心。如果公司在約定時(shí)間內(nèi)未能成功上市，投資方通常有權(quán)要求公司或創(chuàng)始股東（有時(shí)是連帶責(zé)任）按約定的價(jià)格（通常是投資本金加一定年化回報(bào)率，如8%-15%，或按當(dāng)時(shí)公允價(jià)值）回購(gòu)其持有的全部或部分股權(quán)。這是投資方最重要的退出保障之一。
     • 領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán)： 如果公司未上市且達(dá)到一定條件（如出售公司），投資方有權(quán)強(qiáng)制要求創(chuàng)始股東一起出售公司。
     • 清算優(yōu)先權(quán)： 如果公司清算，投資方有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（通常是創(chuàng)始股東和管理層）獲得相當(dāng)于其投資本金加約定回報(bào)的分配。

3. 其他里程碑對(duì)賭：

   • 內(nèi)容： 約定完成某些非財(cái)務(wù)性的重大發(fā)展目標(biāo)，如獲得關(guān)鍵牌照、完成特定技術(shù)研發(fā)、達(dá)到關(guān)鍵用戶數(shù)、完成后續(xù)融資輪次等。
   • 補(bǔ)償機(jī)制（未達(dá)成）： 通常也是股權(quán)調(diào)整、現(xiàn)金補(bǔ)償或觸發(fā)回購(gòu)權(quán)/領(lǐng)售權(quán)等。

4. 反稀釋條款：

   • 內(nèi)容： 保護(hù)投資方在后續(xù)融資中股權(quán)不被過(guò)度稀釋。如果公司后續(xù)以低于本輪的價(jià)格發(fā)行新股（“降價(jià)融資”），投資方有權(quán)獲得免費(fèi)新股或支付極低價(jià)格購(gòu)買新股，以將其每股成本降低到新發(fā)行股份的價(jià)格水平。
   • 目的： 調(diào)整前期投資的估值。

5. 優(yōu)先清算權(quán)：

   • 內(nèi)容： 在公司發(fā)生清算事件（包括被并購(gòu)、出售控股權(quán)或破產(chǎn)清算）時(shí)，投資方有權(quán)在普通股股東（通常是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)）獲得任何分配之前，優(yōu)先獲得相當(dāng)于其原始投資額一定倍數(shù)（如1倍或1.5倍）或本金加約定回報(bào)的金額。
   • 目的： 保障投資方在最壞情況下能優(yōu)先收回投資成本。

6. 領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán)：

   • 內(nèi)容： 如果投資方（通常需要達(dá)到一定持股比例）決定出售公司（給第三方買家），他們有權(quán)強(qiáng)制要求公司的其他股東（包括創(chuàng)始股東和管理層）以相同的條款和條件一起出售其股份。
   • 目的： 為投資方提供一條重要的退出通道，避免因?yàn)樯贁?shù)股東（如創(chuàng)始股東）反對(duì)而無(wú)法出售公司。

7. 共同出售權(quán)：

   • 內(nèi)容： 如果創(chuàng)始股東想要出售其持有的股份，投資方有權(quán)要求按比例共同參與這次出售（按擬出售股份的比例將自己的部分股份一同賣給同一個(gè)買家）。
   • 目的： 防止創(chuàng)始股東提前套現(xiàn)離場(chǎng)，保護(hù)投資方在有機(jī)會(huì)時(shí)也能部分退出。

重要注意事項(xiàng)

• 法律效力： 對(duì)賭協(xié)議的效力在中國(guó)經(jīng)歷了一些演變。目前司法實(shí)踐（基于《九民紀(jì)要》）的主要原則是：

  • 投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭（如要求公司回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償）：原則上無(wú)效，除非能證明公司履行后不損害公司及債權(quán)人利益（實(shí)踐中證明很難，特別是在需要減資回購(gòu)的情況下）。
  • 投資方與目標(biāo)公司的股東/實(shí)際控制人對(duì)賭：通常有效。
  • 因此，常見(jiàn)的有效對(duì)賭義務(wù)承擔(dān)者是創(chuàng)始股東/實(shí)際控制人個(gè)人。
• 雙刃劍：

  • 對(duì)投資方：是重要的風(fēng)險(xiǎn)控制和投資保護(hù)工具。
  • 對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)：既是獲得高估值融資的籌碼，也意味著巨大的壓力和潛在風(fēng)險(xiǎn)（如失去公司控制權(quán)、承擔(dān)巨額個(gè)人回購(gòu)債務(wù)）。簽署前務(wù)必充分理解條款含義和潛在后果。
• 復(fù)雜性與談判： 對(duì)賭協(xié)議條款復(fù)雜且相互關(guān)聯(lián)，具體條款的設(shè)計(jì)（如業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定、補(bǔ)償/回購(gòu)的計(jì)算公式、利率、時(shí)間點(diǎn)等）是交易談判的核心焦點(diǎn)，需要專業(yè)的法律和財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助。

總而言之，對(duì)賭協(xié)議是一種在信息不對(duì)稱和未來(lái)不確定環(huán)境下，通過(guò)合同條款設(shè)計(jì)來(lái)平衡投融資雙方利益、調(diào)整初始估值并管理投資風(fēng)險(xiǎn)的核心金融工具。理解其條款和潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于參與私募股權(quán)交易的企業(yè)家和投資者都至關(guān)重要。